疫情对信用债的潜在影响

一、疫情冲击下城投企业在逆周期调节中的作用有望加强，但资质分化将持续

我们的总体判断是疫情冲击下城投在逆周期调节及社会维稳中的作用有望加强，但其资质分化将持续。目前城投企业再融资政策边际放松主要体现为短期内疫情防控相关融资支持以及长期内对重大基建项目支持。再融资环境改善对城投企业的利好存在结构性分化：本轮疫情主要利好中高资质城投，这些城投在疫情期间疫情防控职能加强、疫情结束后还需为稳增长提供建设保障力量，融资需求将获得持续支持，而弱资质城投仍面临流动性压力。

从企业基本面看，疫情冲击下，地方财政收入中税收收入因经济承压、相关免税政策推出将减少，地产公司现金流承压、推迟投资计划可能导致土地出让收入下滑；同时地方财政支出由于医疗卫生、公共管理等方面支出加大将增加，如叠加经济转型，阶段性流动压力将进一步加大。业务层面城投公司基建业务项目开工进程放缓；经营性业务中旅游景区运营、交通运输、商品贸易、房地产开发等业务受疫情影响可能面临收入及现金流下降。

2020年正常到期还本的城投债规模约1.45万亿元，面临回售的约0.58万亿元，偿付压力不小。随着2019年以来部分区域陆续出现非标违约、私募债回售违约，预计疫情稳定后，城投企业非标违约、私募债偶发违约或将常态化。

二、房地产短期流动性压力加剧，信用基本面维持稳定

从疫情对行业基本面影响上分析，房地产销售端政策维稳、按揭投放趋稳及房企积极应对，全年销售预计稳中趋弱。从房地产投资端看，预计增速高位回落、降幅有限。从房企基本面上看，由于销售回款受阻，如叠加年内债务到期集中兑付，流动性压力将进一步加剧。房地产企业也在积极应对，如：通过延缓拿地支出、2020年1月前完成重大债务融资，大部分大型房企账面现金流可维持3-6个月运转。从政策层面看，一方面银行信贷加速投放、各地土地出让金政策、非限购区域购房政策有所放松；另一方面境内外债券融资边际改善空间较大。疫情期间以来，房企海外债融资规模激增，境内债券融资虽未见明显放松，发行较通畅且审批速度加快，受益于市场资金面较宽裕，地产债、地产ABS收益率较2019年初下行100BP以上，供需两旺，部分高收益房企发行利率已接近2015、2016年时的低点。

整体看，疫情将在短期内对房企销售回款、盈利能力和流动性形成负面影响。但随着疫情得到控制，回款力度加大、扩张节奏放缓、业绩正常释放，外部融资改善，行业信用基本面将保持稳定。突发疫情对个别高周转、土储集中于湖北省内的房企造成负面冲击更大，资源型房企因土储丰富、资金充裕、短期债务压力可控预计中长期影响不大。预计疫情结束后，区域分化、板块分化将加剧，房企拿地未来将更侧重医疗资源丰富区域，目前国内优质医疗资源集中在北上广及省会城市，当地土地一二级市场有望更快复苏；物业管理、物流地产等细分领域将持续受益，商业物业开发、运营及持有短期内经营将承压。

三、地产类ABS产品仍具有较高的配置价值

行业信用基本面改善背景下，供应链、购房尾款及物业费ABS是较好品种，信用质量整体稳定，仍具有一定流动性溢价。商业地产类ABS中，基础资产对应的租金收入短期内将受到一定冲击，中长期物业估值受影响有限。据测算，商业物业租金如减免一个月，将导致资产端净现金流下降10%；据世联评估，本次疫情对商业物业估值的影响预计在2%-10%之间，以此测算对抵押率的影响在1-6个百分点左右。目前国内大部分产品标的物业运营净现金流对优先级资产支持证券利息支出的覆盖倍数一般设置为1.3倍，如租金收入持续下降，将难以覆盖优先级资产支持证券利息支出，引发增信机构流动性支持。预计疫情结束后，商业物业由于地理位置、运营能力差异运营表现将分化。商场应关注疫情结束后业态调整及招租进展；写字楼应关注网络办公替代分流、租约到期集中度、续招租情况以及租户结构差异对标的物业现金流的影响，其中金融、科技、专业服务业、医药生物等租户经营稳定性较强；外贸、中小企业等经营压力加大，退租、减租概率上升，将对基础资产现金流造成一定风险。

商业地产类ABS交易结构上触发机常见设置为标的物业运营净现金流较预测值减少一定比例、或者标的物业估值下降一定比例后将触发现金加速归集、差额补足甚至提前清偿等条款。投资者应结合目前利率环境、增信主体信用资质稳定性等因素选择继续持有或提前结束。

四、产业债将分化：中上游资源型行业韧性较强，下游消费行业信用基本面有所恶化

疫情对产业债影响分化，中上游化工、钢铁及有色等周期性行业韧性较强；通信设备受益于科技周期向上、信贷宽松及再融资政策松绑信用基本面向上。中下游建筑、建材及房地产需求仍有较强支撑，信用基本面稳定。下游消费行业普遍受到不同程度冲击，其中农林牧渔库存积压、回补动力不足，库存减值风险较高；休闲服务及商贸在疫情结束后预计将逐步恢复；交运和高速应关注高速免费政策造成企业现金流边际恶化风险。

疫情后债券市场走势、资产配置思路、投资建议和风险点

目前经济基本面偏弱，实体经济、居民部门杠杆水平偏高，货币政策强调不会“大水漫灌”，未来M2和社融等指标比较合适的水平是略高于GDP名义增速，避免引发实体经济杠杆快速升高而带来债务风险；房地产调控基调一直坚持“房住不炒”和“不把房地产作为短期刺激经济的手段”；PPI再次回落到负值，通缩压力增加。目前基本面偏弱+流动性宽松，叠加疫情向全球扩散、市场避险情绪浓厚，如果没有外力政策干扰，预计债牛还会持续一段时间。回顾历轮债牛，利率拐点一般遵循信贷-基本面-政策面（资金面）的依次验证顺序。应关注3、4月PPI等重要经济数据能否连续企稳、央行货币政策操作转向情况，判断利率拐点。

疫情后经济下行趋势不变，下行幅度加大，货币宽松预期更加明朗。目前流动性充裕背景下，资金将主要流向基建、房地产和资本市场三大领域，其中基建、房地产逆周期调节力度将加大已形成共识；资本市场方面股债性价比相对向股市倾斜，债券市场收益率虽已处于低位，但各类金融机构股票投资比例存在一定限制、流动性需求及风险偏好差异等使得债券仍然有较大配置需求。

投资建议上，房地产供应链、购房尾款及物业费ABS仍具有较高配置价值。久期策略上建议控制久期，保持一定灵活性；信用资质下沉方面，城投和地产将受益于再融资边际改善、流动性宽松，其中城投平台建议选择发达地区中等级主要平台，房企可关注信用基本面持续改善、短期偿债压力可控的高收益民营房企，未来利差可能存在一定压缩空间。产业债存在一定博弈机会：近年来部分行业兼并重组加速，资本支出加大，债务负担上升，随着疫情结束冲击减缓，行业景气将复苏，叠加外部融资环境改善，有助于提升信用基本面，可择优配置部分中高等级产业债。

目前看，短期内可能造成债市风险的主要因素包括：信用违约事件频发冲击流动性导致利差重新扩大；疫情迅速缓解后经济回升、通胀压力上升；刺激政策下国债地方债发行增加构成供给压力；随着利率下行，交易拥挤，波动可能导致踩踏等。

 （证券业务二部  刘蔚）