站在2023年末，回顾今年的经济和市场的走势，出现了跟年初海内外经济学家预期非常不同的情况，特别是新兴市场包括中国的经济复苏有所不及预期。伴随着海内外各项经济活动的逐步恢复，对即将到来的2024年的预期正在逐渐明朗。
本文希望通过回顾不平凡的2023年全球大类资产的表现，来探寻明年的全球资产配置，特别是中国资产配置的策略。正如标题所揭示的，我们对2024年逐渐走出低迷隧道，部分权益资产、货币和债券、部分商品（如金与铜等）迎来春天般的温和复苏，抱有比较大的期待。
一、2023年全球大类资产表现回顾
截至2023年12月8日，全球大类资产表现，呈现出：发达市场的股票>黄金>美元>债券>新兴市场（除印度和南美）>大部分商品的情况。发达市场在经历了2022年的疫情后，迅速走出低谷，大部分都扭转了2022年的颓势，在2023年录得了不错的回报率水平；而多数新兴市场特别是港股和A股，依然延续了2022年的跌势（印度市场等除外），且部分的跌幅有所扩大。由于供应链和需求的波动导致2023年部分大宗商品也表现得较为反复。
图1 2023年至今*和2022年全球大类资产表现
数据来源：wind 备注*：指2023年12月8日收盘价
2023年以来美国强劲的就业市场和具有粘性的薪资水平，以及频发的地缘冲突等不稳定因素，进而引发了避险需求，导致强势美元而商品价格极为波动；也令海外政府一直都致力于降低通胀率水平、从而采用紧缩的货币政策，异常强势的美元导致非美货币的疲弱。同期新兴市场偏弱的经济复苏节奏，使得资金加快流出，对这些市场形成不同程度的压力。
二、2024年全球大类资产展望
从最近的欧美央行的态度看，若相关数据有一定的支持，则欧美选择停止加息，转向货币宽松的概率在大幅提升；中美经济周期、货币周期的错位或将走向收敛。中国在今年下半年开始密集出台的政策，显示出了明显的政策底，前段推出的万亿特别国债的发放计划和近期中央工作会议的表态，表明中央主动加杠杆的意愿，2024年“宽货币，宽财政”的政策组合值得期待。
逐步回落的通胀率水平，使得美联储在过往几次的会议中采用了更为谨慎的做法（选择小幅/停止加息操作），把利率水平锁定在5.5%或以下的水平。如美国十年期国债收益率自2023年10月末接近5%的高点后，就已回落到4.2%以内。
图2 美国10年期国债收益率水平（1985年-2023年）
数据来源：贝莱德智库
图3 美国通胀率呈现见顶回落的迹象 图4 联邦目标利率停止了上涨
数据来源：wind
伴随着美国经济见顶的预期，美元指数从一年前115点的高位，回落到104点附近，从而给人民币汇率带来一定程度的修复，并暂时减缓了资金流出的压力。
图5 美元指数回落到104以内 图6 人民币兑美元已经升值到7.1左右
数据来源：wind
从美国的劳动力市场看，疫情爆发时美国劳动力市场出现瞬间极度短缺的情况，但随后逐步恢复正常，不论是失业率还是就业情况，都已经过了极度高峰的时期，并进入渐趋平稳的状态。这些都为美国经济的“软着陆”提供了一定的前提基础。
图7 美国失业率水平（%） 图8 美国非农就业人数渐趋平稳
数据来源：wind，美国劳工部
若如市场所预期的，美联储将在2024年（可能是中期或三季度）开始降息，降息幅度在50-100bps左右。回顾过往五轮美联储从最后一次加息到降息期间的情况看，美债投资将是较为确定的机会；而美股特别是优质科技股也有不错的回报率，另外黄金可以录得不错的回报率。
图9 过往五轮美联储降息时美债、美股和黄金的表现
数据来源：wind，证券研究部计算
图10 黄金和美元在大部分的时间中呈现较为明显的负相关
数据来源：wind，备注*：指2023年12月8日
黄金与美元走势在大部分时间中都呈现较为强烈的负相关；而原油与美元走势的关联度不如黄金那么强，但是作为资产配置分散投资的重要选项，建议关注原油的阶段性机会。
图11 布油和美元指数的走势
数据来源：wind，备注*：指2023年12月8日
其他商品方面，若2024年有望逐步复苏，对于大宗商品的需求可能会提升，铜的交易机会或会出现。
基于美国停止加息并逐步进入降息通道，对饱受加息影响的新兴市场（不论是权益还是债券），都将形成一定程度的利好。特别是若美国经济实现了“软着陆”的情况下，将伴随出口等基本面情况、资金停止大幅流出新兴市场，叠加市场自身流动性的改善，有利于新兴权益市场的回升。
否则，若欧美经济走向衰退，特别是美国发生超预期的衰退，则全球的大类资产必将面临更大的挑战。另外若欧美的降息预期无法达成，鉴于当今全球多变的政治环境下，若全球供应链系统无法修复，而导致通胀率继续高企，那么不论是欧央行、还是美联储都将不得不更为谨慎行事，保持较长时间的紧缩型货币政策。在此情形下，全球各大市场也将不得不选择适应这种情况，并探索新的增长引擎。
图12 联邦基金基准利率无法在短时间下降，中期利率政策徘徊在高位
数据来源：贝莱德智库
三、2024年中国资产（A股、港股与债券市场）展望
根据2019年开始到现在的全球主要指数表现看，涨幅较多的是以纳指为代表的欧美发达经济体；在新兴市场中，印度的表现最优，已经录得近200%的涨幅。A股和港股的表现则相对较弱，特别是港股的表现，连续几年的下跌，为表现最弱的市场。
图13 全球主要股指自2019年至今的表现，纳指表现最优，恒生指数表现最弱
数据来源：wind并北京信托证券研究部整理，注：数据日期为2019年1月1日-2023年12月8日。
我们认为令到最近A股和港股表现落后的最主要的原因是由于国内的基本面和海外紧缩的货币政策。
图14 当前定价的核心因素可能是国内基本面与海外利率
来源：北京信托证券研究部
1. 宏观政策与地产行业
从宏观政策方面看，从2022年11月末出台的关于地产政策的“三支箭”到今年10月24日通过的“万亿特别国债”发行方案等一系列组合拳，都可以看到不论是货币政策还是财政政策，政府都在不遗余力地支持经济的稳步发展。
中国近期召开的中共中央政治局会议也为2024年的宏观政策定了基本的基调，即坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，坚持高质量发展、高水平科技和自立自强等，加大开放，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。本次表述显示2024年的宏观政策，总体基调仍然是加大调控力度、促进经济发展，明确巩固和增强经济回升向好的态势；同时货币政策和财政政策都强调“适度”（货币积极稳健、灵活适度，精准有效；财政政策适度加力和提效）。这一方面表明政策力度和节奏会较为平稳，另一方面也传递出加大宏观调控力度等积极信号，为了维持宏观经济增速达到一定水平以上，总量强调稳增长，赤字率和专项债的额度会略微抬升。团队分析观察：1）“以进促稳”新提法或在突出“进”的必要性，在底线思维下明年宏观政策存在一定刺激空间；2）当下房地产下行风险较大的情况，不利于国家推进产业转型升级和科技自主可控的战略，“先立后破”的说法表明可能调整科技转型升级与传统产业发展的辩证关系。
明年的经济发展在面临挑战与机遇的背景之下，前景展望可以略乐观一些。考虑财政增加支出来推动经济转型升级；而货币政策相对宽松，也不会有大水漫灌的总量刺激，根据如下各大机构的预测，2024年的中国经济预计可保持在5%左右的较高增速。
图15 国内各大机构分析师对2024年宏观经济增长的预测汇总
来源：各大机构研报、银华基金
房地产行业看，初步判断地产周期应该距离见底还有一段时间，主要依靠三大工程专项财政支持进行托底。一方面，由于中国居民资产负债表的修复将是一个慢变量，反映了其对地产价格的不乐观和自身收入增长预期较低，市场普遍预期居民消费倾向的修复需要更长时间，居民购房需求和消费需求的释放，可能需很强的地产价格企稳信号。另一方面，企业投资低迷，则受制于对部分重点行业产能过剩、地产金融化险及地方政府化债的长期性前景的预期。从下图可知，中国上市公司为代表的企业端，在过去两年中一直在自发性为经济不振做一定准备。
图16 A股非金融上市公司的资产负债率 图17 A股非金融上市公司的自由现金流
来源：wind、卖方报告（截至2023年9月）
2. 权益市场
预计中国权益资产（包括A股和港股）整体有一定机会，机会不代表指数一定有大的空间，但出现结构性机会的概率较大。第一，前面已就海外利率、明年中国GDP增速做了简要分析；权益市场的基本面主要看企业盈利，在经济维持在5%水平、叠加各种投向总量端等的财政刺激或货币支持政策，我们认为2024年上市公司的ROE水平将出现有一定的修复。第二，当前A股和港股的估值水平，均低于过往十年的中位数水平，特别是港股目前的估值更是已经远低于-1倍标准差。第三，从资产质量与投资吸引力维度：随着后疫情时代的来临，科技创新、人口结构、社会行为方式的改变等，都为企业带来机遇和挑战；中长期看，不论是中国企业走出去、还是借鉴海外的技术并加以应用方面都更值得期待。且伴随着海外大幅激进加息的结束及准备降息的预期，投资者将会在全球寻找更便宜而优质的资产，这些都为A股和港股上市公司提供了更多的机会。
图18 全球看，便宜的估值水平使得A股和港股更具吸引力
数据来源：wind，2023年12月8日收盘价，PE(TTM)
持续而稳定的分红率水平是香港市场的特点之一，A股最近几年也加大了对股东的分红，旨在提升股东的回报率。
图19 港股和A股的股息回报率出现上升
数据来源：wind，2023年12月8日收盘价，PE(TTM)
基于宏观、政策和行业发展的趋势并考虑估值，我们建议关注的重点行业包括科技、 消费医药、周期行业、高端制造行业。特别关注科技领域的创新（如国内替代和电子行业回暖），及与周期行业复苏（如上游商品能源和高股息相关领域）相关的板块。
3. 债券
在债市方面，预计长端利率呈区间震荡，阶段性有抬升压力，但整体上债券仍具备投资价值。
随着经济逐步修复，如果通胀中枢回升，则2024年名义GDP弹性将大于实际GDP，利率有一定上行预期；不过利率大幅上行的风险是总体可控的。主要是由于海外停止加息并逐步进入降息通道，国内经济增长预计将主要由出口、地产及化债推动；财政政策表述更为积极，预计2024年财政政策主线是中央加杠杆、地方化风险、整体稳增长，并通过广义财政配合城中村改造、保障性住房政策以进一步托底总需求。货币政策前半段可能偏宽松，如果宽货币宽财政政策组合起效，后续资金利率中枢可能会抬升。
4. 小结
A股与港股的估值底部位置已得到数次确认。那么未来一旦在政策（财政和货币）的进一步发力下，中国经济基本面进一步改善的迹象得以验证，如地产销售的回暖、消费的释放等，则不论是债券还是权益市场，都将有一定的上涨空间。
四、全球大类资产配置的配置建议
我们认为进行全球资产的选配，是应对当前宏观环境的有效方式之一。
综上，目前阶段我们所给出的配置建议如下表（我们将视乎市场宏观环境动态调整我们的配置策略）。
图20 2024年大类资产配置建议
来源：北京信托证券研究部
证券研究部
2023年12月11日
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